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廣發期貨:從行業角度看疫情與次貸危機下大跌的差別

本文將對比分析次貸危機和此次大跌中美股行業的市場表現、杠桿比例和償債能力等指標,特別地,對比金融行業和金融市場的變化情況。整體上,我們認為本次情況與次貸危機有一些不同。

對比兩次美股大跌,在市場恐慌時股市風格分化具有明顯特征。周期股在暴跌過程中領跌,TMT和非必需消費行業居中,而具備防御屬性的必須消費、醫療和公共事業表現最好。從行業跌幅角度看,此次大跌行業表現與危機時的行業表現極為類似,反映了市場預期此次疫情會導致經濟從復蘇走向衰退,如果控制不好,也有演變為經濟危機的可能性。

從指數層面來看,目前標普500整體的短期和中長期償債能力優于2008年,也好于1999年-2001年間科技股泡沫破滅的情況,不過,企業短期和中長期償債能力會隨著企業盈利和現金流的惡化而快速惡化,屆時則需要政策予以支持。

從行業的償債能力來看,防御型行業的短期償債能力較弱,但是由于其價格跌幅相對較小,對市場整體風險的影響也較小;絕大多數行業的中長期償債能力雖然較次貸危機時期有所下行,但是具備系統重要性的房地產行業、汽車行業等中長期償債能力有一定幅度的上升,我們認為此次股市大跌對行業的沖擊可能要小于次貸危機時期。

從金融業角度看,當前的金融市場情況與次貸危機有一定不同。首先,2019年以來美聯儲已經降息了四次,包括前段時間50BP的意外降息,且市場預計3月份降息的概率已經飆升至100%。這與次貸危機時的背景有很大的不同。其次,房地產市場依舊健康,美國房價仍在上行通道中。第三,市場流動性充足,銀行杠桿率較低,大范圍拋售風險資產概率較低。第四,銀行整體信貸保持穩定。第五,市場對除了能源行業外的核心資產擔憂較小。近一個月以來主要行業CDS的報價漲幅不高,反映出市場對主要行業的擔憂較小。整體上,從金融市場和金融行業來看,目前資產價格波動演變為金融危機的基礎并不突出。

當前環境下最根本的問題并不是流動性,因而貨幣政策的效果并不明顯,反而加大了市場的波動;最根本的問題有兩個:一是疫情不能得到有效的控制,二是即便疫情控制,經濟依然要走向衰退。在疫情下,單純依賴貨幣政策難以阻擋經濟的衰退,更重要的是財政政策。然而,由于美國當前債務相對較高,財政政策的空間不大,這將加大市場對于美國經濟走向衰退的預期。這也是我們后期所擔心的問題:即便沒有疫情,美國股市走低也避免不了;即便市場企穩反彈,也很難回到前期的高點,甚至出現企穩后再創新低的可能。

在海外疫情快速蔓延的影響下,短短一周時間美國股指期貨發生了兩次下跌熔斷, 全球股市也隨之大幅下跌,市場恐慌情緒與避險情緒不斷升溫,金融資產價格大幅波動。盡管美股上周五大幅反彈,但當前的情形依舊很容易讓投資者聯想到次貸危機,擔憂此次疫情下跌對經濟和金融市場的沖擊會持續,進而發生經濟或者金融危機。我們在之前的報告《美國股市從“大跌”到“危機”都有什么共性?》、《美聯儲緊急降息,是衰退還是預防?》和《資產價格如何反向影響宏觀經濟》中分別分析了80年代后的三次大跌的共性、美聯儲緊急降息的原因和反應的問題以及資產價格大幅波動對經濟的影響途徑,初步的觀點主要包括三個:一是從當前的宏觀數據看,美股目前正處在衰退前期,美聯儲先前的降息節奏可能較難阻擋經濟衰退的節奏,而此次為了疫情而進行的緊急降息,對于因疫情而導致的金融市場大跌治標不治本;二是從歷次危機角度看,也正是由于美聯儲從2019就開始降息周期,使得此次大跌演變為大范圍金融危機的概率并不高,即便從高點到低點,美國股市下跌了25%左右,但也很難說目前已經經歷了金融危機,我們依舊把此次事件定義為一次性的事件驅動的行情,只是這種事件驅動與以前類似的突發事件驅動在時間范圍上和程度上都大很多;三是如果將疫情對經濟的影響分為兩類:一類是疫情對經濟的直接影響,例如居民減少外出和消費,工廠停工未生產等;一類是疫情通過影響資產價格,進而對經濟形成間接影響,我們認為在間接影響方面,只有市場預期對疫情控制所需的時間的較長,如金融危機使得資產價格持續了近一年半的暴跌,才會使得資產價格影響到實際的投資和消費,如果僅僅是短期影響,例如后期疫情得到較為有效的控制,那么資產價格的波動對經濟的影響并不大;反而是直接影響,也就是疫情本身對產業鏈和最終消費等方面的沖擊,對經濟的影響較大。

本文,我們進一步對比分析次貸危機和此次大跌中美股行業的市場表現、杠桿比例和償債能力等指標,特別地,對比金融行業和金融市場的變化情況,從行業角度分析資產價格對經濟的傳導路徑。通過對比次貸危機中行業的情況來初步判斷此次大跌演變為危機的可能性,整體上,我們認為本次情況與次貸危機又有一定不同。

次貸危機與本輪下跌中行業表現是類似的

在本輪美股暴跌中,分行業來看,美股表現出現分化,有趣的是,這種分化與08年次貸危機時基本是類似的。

從行業漲跌幅來看(2月19日至3月12日),10個標普500行業中(2008年時未有房地產行業指數),受國際原油價格暴跌影響,能源行業領跌,下跌46%,跌幅超過30%的行業還有金融和工業,其余行業跌幅均在19%至28%之間。按跌幅從大到小排序分別為材料、非必需消費、信息技術、通信設備、公共事業、必需消費和醫療。

與08年次貸危機相比,我們發現行業表現基本一致。首先,從跌幅靠前的行業來看,2008年次貸危機的股市熊市中,跌幅前三的行業為金融、工業和材料;本輪美股暴跌中,跌幅前三的行業為能源、金融和工業,而次貸危機中排名第三的材料行業在此輪大跌中跌幅排名第四。這意味著,如果排除受原油價格異常波動影響的能源行業,兩輪熊市中前三名都是金融、工業和與能源材料相關行業,這都是典型的周期行業。其次,08次貸危機時,跌幅排4-7位的行業分別是非必需消費、信息技術、通信設備、能源。本輪跌幅排4-7位的行業分別為材料、非必需消費、信息技術、通信設備,除能源外與次貸危機時一致。這些行業與高端消費或者產業升級有關,存在一定的周期性,與資本或者經濟的周期并不完全一致,另一個影響其周期的變量是科技發展水平。最后,08次貸危機時,跌幅最小的行業分別為必需消費、醫療和公共事業,與本輪跌幅最小的三個行業完全一致。這類行業是較為典型的防御性行業,在經濟危機中表現相對會較好。只是在次序上,08年次貸危機中醫療行業跌幅排名倒數第二,而此次大跌中排名倒數第一,這與此次引發的大跌與病毒和醫療行業有關。

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對比兩次美股大跌,在市場恐慌時股市風格分化具有明顯特征。周期股在暴跌過程中領跌,TMT和非必需消費行業居中,而具備防御屬性的必需消費、醫療和公共事業表現最好。之所以會有這樣表現,這與危機時的行業表現密切相關,在預期經濟衰退時,周期性行業受到的影響首當其沖,其次是與“高端”相關的行業,受到經濟沖擊,但影響要小于純周期行業;最后是防御性行業,即便在經濟危機中,需求也難下降或者是可以對沖經濟危機。所以從行業跌幅角度看,此次大跌行業表現與危機時的行業表現極為類似,這或反映了市場預期此次疫情會導致經濟從復蘇走向衰退,如果控制不好,也有演變為經濟危機的可能性。

此輪大跌對行業的短期沖擊或小于次貸時期

(1)指數層面杠桿水平

我們用流動比率來衡量企業短期的償債能力,用凈債務/EBITDA來衡量企業的中長期償債能力。其中,流動比率等于流動資產/流動負債,是衡量企業短期償債能力最常用的指標,流動比率越高,短期償債能力越強;凈債務/EBITDA等于(有息負債-現金及現金等價物)/EBITDA,表示企業需要多少時間才能用現有的息稅前利潤償還完目前的債務。在該指標大于0的情況下,指標數額越高,企業中長期的償債能力越弱;如果該指標是負數,說明企業目前賬面的現金及現金等價物完全可以覆蓋有息負債。

下面兩張圖分別是標普500整體的流動比率和凈債務/EBITDA。從流動比率來看,從2017年底以來,美股企業的流動比率出現明顯下降,截止2019年底,標普500整體的流動比率為1.27,但相較于次貸危機前(2018年初)的1.14尚有一定距離。這說明目前標普500整體的短期償債能力在最近6年有所下降,但整體還是優于2008年,也好于1999年—2001年間科技股泡沫破滅的情況。

從凈債務/EBITDA指標來看,該指標近六年來逐步上升,截止2019年底,標普500整體的凈債務/EBITDA為1.78,預示著企業長期償債能力在減弱,但是與2008年和科技股泡沫時期(均在3—4之間)相比,其凈利潤覆蓋凈債務的程度要好很多。如果考慮到近些年特朗普對企業的減稅政策,企業的中長期償債能力較之前的危機會更強。

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企業短期和中長期償債能力會隨著企業盈利和現金流的惡化而快速惡化。如果疫情影響到企業的盈利和現金流,導致這兩個指標快速惡化,此時就需要政策予以支持。一方面,貨幣政策角度看,需要為金融和實體企業注入中長期流動資金,改善企業短期償債能力;另一方面,增加政府消費和投資等財政政策有利于企業盈利和現金流的穩定,減稅等政策也有利于提升企業的中長期實際的償債能力。如果這兩類政策不到位,疫情對實體經濟的直接影響或逐步體現。好的是,從目前來看,美國政府已經推出了這兩類政策:3月3日,美聯儲緊急降息50基點至1.00-1.25%,同時將超額準備金率(IOER)下調50個基點至1.1%,有助于改善金融機構以及實體企業的中長期償債能力;特朗普在3月11日發表講話,要求國會增加500億美元的資金為中小企業提供資金和流動性,并利用緊急權限延緩個人和企業納稅期限,這對于企業現金流的改善有一定幫助。之后,紐約聯儲對各期限債券開展規模5000億美元的3個月期回購操作,并在3月13日進行5000億美元的1個月期和3個月期回購操作,這一操作將每周固定進行。這一系列操作對于穩定金融市場和提高企業償債能力有較大作用。3月15日,美聯儲進一步降息至零水準,推出7000億美元的量化寬松計劃,并將緊急貸款貼現利率下調125BP至0.25%,同時將貸款期限延長至90天。

當然,我們仍需注意的是,從美國經濟自身的角度來看,仍需警惕可能的衰退對股市的影響,這一點原本與疫情的關系不大。從流動比率來看,該指標持續下降,目前雖與2008年有一定差距,但是差距并不大,尤其是考慮美國目前已經在貨幣政策寬松的環境中。雖然我們很難推測該指標到何種程度才會導致市場對經濟衰退形成一致預期,但是從趨勢上看,我們需要對此保持警惕。一旦經濟進入到衰退中,美國股市可能很難回到之前的點位。

(2)行業的償債能力

我們對行業做了更細致的拆分,在2019年底標普各個行業的流動比率中,13個行業的流動比率大于1,7個行業的流動比率小于1。其中,小于1的短期償債能力較弱的行業分別是食品與必需消費品零售、食品飲料及煙草、電信服務、交通運輸、家庭與個人用品、公用事業、消費者服務業等。同時,這些行業的流動比率相較于2008年底也是傾向于下降的,意味著這些行業與次貸危機時相比,短期償債能力是傾向于惡化的,他們的流動比率下降程度在16.67%至34.41%之間。

結合這些行業在大跌中相對抗跌的市場表現,短期償債能力較弱行業基本是偏防御型的行業,從自身經營的角度來看,這些行業本身受經濟周期的影響相對較小,或者說受經濟衰退或金融危機影響的程度也相對較低。這些行業的償債能力下降所帶來的風險可能要小于大跌中領跌的行業償債能力下降所帶來的風險。換句話說,因為防御型行業在大跌中的跌幅相對較小,其償債能力較低或者下降對市場的整體負面影響較弱。

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從行業的中長期償債能力來看,圖7對比了標普各行業2008年和2019年底的凈債務/EBITDA,可以看到,汽車及配件和房地產這兩個非常重要的行業償債能力與2008年相比得到了明顯的提升,說明這兩個行業整體的杠桿水平走低。此外,媒體、耐用消費品與服裝這兩個行業的凈債務/EBITDA也小幅走低,其他各行業的杠桿水平則小幅走高。

從行業的償債能力來看,防御型行業的短期償債能力較弱,但是由于其價格跌幅相對較小,對市場整體風險的影響也較小;絕大多數行業的中長期償債能力雖然較次貸危機時期有所下行,但是具備系統重要性的房地產行業、汽車行業等中長期償債能力有一定幅度的上升,我們認為此次股市大跌對行業的沖擊可能要小于次貸危機時期。這也從CDS的變化幅度上有所印證。在CDS利率漲幅較大的行業中,能源、原材料和工業都是典型的周期行業,說明目前市場預期周期行業的風險暴露程度較高,側面印證市場對于經濟衰退的擔憂。防御型較強的必需消費和公用事業受到疫情的影響相對較小,其高收益債CDS在這輪漲幅也處于相對低位,因此即便短期償債能力不強,持續經營的困難預計也相對較小。這也與上文的分析契合,雖然必需消費和公共事業等行業償債能力偏弱,但市場并未過度擔憂其風險。

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從金融業角度看此次大跌與次貸危機時的差異

從次貸危機上看,傳導的路徑有五個階段。第一階段是信用風險的爆發。由于經濟回升明顯,通脹壓力較大,美聯儲在2004年到2006年中連續17次調高聯邦基準利率,到了2006年7月,美國房地產價格開始下跌。房價的下跌一方面降低了貸款抵押品的價值,使得貸款機構不能出售抵押品來收回本息。另一方面也使得借款方不能通過繼續舉借房屋貸款來進行債務償還。因此基準利率的上升和房價的下跌使得中低收入群體無法償還銀行貸款,銀行次級抵押貸款違約率大幅飆升,信用風險逐步顯現。第二階段是流動性危機。次級抵押貸款違約率上升后,MBS以及CDO這類以次級抵押貸款資金池為基礎發行的證券價值開始萎縮,持有這些資產的機構面臨著嚴重的損失。美國大部分的金融機構實行了凈值管理,如果相應機構認為當前每單位金融資產承擔的風險較大,就需要減小財務杠桿。面對凈值下降,降低杠桿率的方式一般有兩種,一是募集資金,保證流動性充足,二是拋售風險資產降低杠桿率。但是從2007年初開始,TED利差(衡量市場流動性)開始不斷上升,金融機構融資變得困難,轉而開始出售風險資產,而風險資產的出售不僅使得風險資產價格進一步下跌,在尋求融資的過程中又會引起市場流動性的緊張,因此從2007年下旬開始,美股不斷下跌,TED利差不斷走高,同期銀行同業貸款大幅回落,市場流動性不斷收緊。第三階段是信貸收縮。商業銀行的風險資產中主要以貸款為主,因此在去杠桿的過程中,商業銀行就會降低貸款的比重,因此市場上便出現了信貸緊縮的情況。至此,信貸市場下滑和風險資產回落開始共同影響居民消費和企業投資。第四階段是經濟下滑。股市下跌會使得居民財富萎縮,銀行貸款減少也使得居民難以增加消費貸款,從而居民消費開始回落。企業市值下降,購買新的資產品意愿不高,企業投資開始回落,此外股市回落企業貸款抵押品價值不足,貸款規模也會出現萎縮。因此在消費和投資回落的影響下,最終影響美國GDP的下降。第五階段是危機的全球蔓延。歐洲大量的機構投資于美國金融市場,資產大幅受損,傳導機制與美國相同。當歐美國家大量金融機構資產受損時,在去杠桿的意愿下,新興國家資產也被大量拋售用于償還本國債務,國際資本的逆轉一方面導致新興國家資本市場遭受重創,另一方面使得新興國家貨幣貶值,債務危機凸顯。由此金融危機在全球蔓延開來。

反觀當前,金融市場情況與次貸危機有一定不同。

首先,2019年以來美聯儲已經降息了五次,包括3月3日50BP和3月15日100BP的意外降息。此次降息的力度與速度都遠高于次貸危機時期,這也是經歷過次貸危機后,美聯儲對市場流動性的預防措施。這與次貸危機時期美聯儲反應偏慢有一定不同。

第二,房地產市場依舊健康,美國房價仍在上行通道中,無論是在此輪的加息周期,還是在降息周期中,房價都保持穩中有升。

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第三,市場流動性充足,銀行杠桿率較低,大范圍拋售風險資產概率較低。TED利差雖然有所上升,但是依舊處于歷史低位,美國銀行同業借款增速沒有出現明顯回落,市場資金充足的情況,不太可能出現大范圍拋售風險資產的情況。此外標普500銀行業指數的杠桿率近年來也沒有出現明顯的上升,保持在相對低的水平。

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第四,銀行整體信貸保持穩定。銀行整體的信貸水平從2017年開始處于小幅上升中,這與居民消費貸款保持平穩增長有較大關系。不過需要注意的是美國私人投資自2019年以來就出現了回落,導致工商業貸款在2019年有明顯的下跌,這也或預示著即便沒有此次疫情,美國經濟也將會走向衰退,這是投資者需要關注的。

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第五,市場對金融行業擔憂較小,對其他行業的核心資產擔心也不大。CDS報價的走勢可以看出市場較為擔憂的行業是哪些,最近一個月以來,能源行業投資級企業的CDS報價上升了210BP,與最近原油市場的表現息息相關,可選消費行業上升幅度也較大。與這兩個行業相比,包括金融產業在內其他行業CDS報價漲幅并不明顯,反映出市場對這些行業的核心資產擔憂較小,這一點也與次貸危機不同。而能源行業雖然目前CDS報價大漲,但是也低于次貸危機水平,如果OPEC后續減產協議達成,市場擔憂度會顯著降低。

整體上,從金融市場和金融行業來看,目前資產價格波動的特點與次貸危機還是有一定差異,演變為金融危機的基礎尚需進一步確認。

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當前環境下需要注意的兩個問題

(1)警惕美國因衰退引發經濟危機

從上述行業角度的分析來看,當前資產價格波動或難引發金融危機,尤其是考慮金融危機往往對應的是流動性危機,不過,如果疫情遲遲沒有結束,美國發生經濟危機的可能性則會提升。經濟危機主要體現為生產過剩,而金融危機則是資產負債表衰退,后者的影響更為廣泛和深遠。

正如我們在《資產價格如何反向影響宏觀經濟》一文中所述,資產價格下跌一般會通過消費和投資兩個方面向實體經濟傳導,而產生這種影響的背景是資產價格下跌有一定的持續性。對于消費而言,當股市下跌后,居民的金融資產會大幅萎縮,而金融資產占可支配收入的比重較大時候,就會出現消費的下滑,而消費的下滑又會促使CPI的下降。對于投資而言,股市下跌會強化企業資產下跌的預期,企業更加難以通過新增購買的方式增加投資,破產并購重組成為了最優的選擇。此外,資產價格下跌使得企業資質下降,抵押品價值回落,銀行信貸意愿下降,最終使得企業信貸下降。資產價格波動通過消費和投資傳導,最終就會影響到宏觀經濟走勢。

除此之外,還有一個需要投資者關注的是美國可能正處于衰退前期,即便不考慮疫情的影響;而疫情的發生,可能會加快衰退的節奏。我們曾在《海外疫情蔓延,美股大跌后中期仍存隱憂》以及《美聯儲緊急降息,是衰退還是預防?》兩篇報告中詳細分析了美國當前的經濟環境以及可能意味著衰退的宏觀先行指標;本篇報告中,無論是流動比率的下行還是私人投資的下滑,都或預示著美國經濟走在衰退的邊緣。在疫情的情況下,如果不對疫情做很好的隔離措施,會引發民眾的恐慌,并對經濟造成持續性的傷害;如果做好隔離措施,則會從消費末端和生產中間環節對經濟產生較大的影響,雖然僅會對經濟造成短期的傷害,但會加快美國經濟衰退的節奏。

(2)為什么美聯儲降息帶不來市場的企穩?

3月3日,美聯儲非常規意外降息50BP,3月15日,美聯儲再度意外降息100BP,兩次降息力度不可謂不大,然而市場的反應確是沖高回落、跌停熔斷。為什么降息難以在當前環境下帶來市場的企穩?

一般而言,在正常波動情況下,降息等措施對于股市的影響偏正面;而在市場波動本就較大的情況下,降息等措施短期對穩定市場的效果并不大。例如,從市場的影響上看,2008年美聯儲降息并未提振股市,標普500指數隨著政策利率下降而下跌。第一階段QE啟動后也沒能夠提振股市,直到QE中期股市才見底。這也是我們短期需要注意的,美聯儲降息從效果上看可能并不能在短期帶來市場的穩定。

同時,這兩次降息都有一個關鍵詞:超預期。在市場波動不大的情況下,超預期的降息對市場而言也是正面的;但是在市場處于預期紊亂、波動較大的情況下,超預期的政策層面的扶持可能適得其反。由于政府可能有更多更全面的信息,從市場博弈角度看,超預期的政策出現意味著市場可能沒有獲得相對全面的信息,可能低估了市場存在的問題,因此投資者的反應恰恰是更為恐慌,導致市場更快的下跌。

另外,從當前市場的主要矛盾看,我們認為資金面或者說流動性的問題并不是最根本的問題。從當前資金面的角度看,市場流動性并沒有真正的缺乏,無論是Libor利率還是圖14所示的TED利差,都顯示當前市場的宏觀流動性要好于次貸危機時期,圖15所示的金融業CDS的變化也顯示市場對金融業的擔憂相對較小。那么為什么會有人覺得市場缺少流動性?缺少的流動性主要是交易層面的、微觀結構上的流動性,例如市場買賣價差擴大、市場深度較低等,這本質上反應的是投資者信心和預期的問題,而不是說市場真的沒有資金。這一問題不是降息等貨幣寬松政策可以解決的。

那么,最根本的問題是什么?我們認為主要是兩個:一是疫情能不能得到有效的控制;二是控制后能不能緩解市場對經濟衰退的預期。

從目前來看,最好的有效控制措施就是隔離,這已經從中國控制疫情的經驗中得到;目前,越來越多的西方國家采取了這一措施。美國股市之所以在特朗普宣布進入“國家緊急狀態”后大幅反彈,一個重要的原因就是市場預期美國可能采取更有針對性的疫情控制措施,而不是在3月11日特朗普宣布的“對歐旅行限制”和樂觀預期的表態。由于采用隔離的方式控制疫情,會導致終端交易和中間生產的停滯,這將阻礙資金流動,加大企業經營的困難。單純以貨幣政策難以阻擋衰退的到來,更重要的是政府投資、消費等財政政策的適度替代。然而,由于美國當前債務相對較高,財政政策的空間不大,這無疑會加大市場對于美國經濟走向衰退的預期。這也是我們后期所擔心的問題:即便沒有疫情,美國股市走低也避免不了;即便市場企穩反彈,也很難回到前期的高點,反而有企穩后再創新低的可能。

小結

整體上,我們認為當前環境與次貸危機在宏觀環境和市場表現上存在以下差別:

一是在流動性方面,全球貨幣政策處于寬松階段,目前包括libor以及TED利差在內的流動性指標與2008年比還是比較低的,意味著金融市場資金還是足夠的,國內也是這樣。二是從行業角度看,行業整體的杠桿率也都低于08年或者次貸危機的水平,償債能力要好于2008年次貸危機的水平;第三,從金融機構角度來看,目前金融機構的杠桿不高,也明顯低于2008年。一方面,在市場波動加劇的情況下,金融機構并沒有出現違約的情況;另一方面,金融機構對實體經濟的支持力度也好于2008年。第四,與2008、2011年類似,行業信用利差雖有上升,但除能源行業外,整體上升幅度與2008年相差較大。第五,政策仍可提供更多支持,歐央行為銀行和中小企業提供流動性,在降低了歐元區陷入流動性風險的同時,保留了后續寬松的空間,我國雖在上周五宣布了降準,但未來仍有較大寬松空間以支持實體經濟。最后,從以往的危機看,大跌往往發生在危機的中期或者后期,極少發生在危機前期,這符合市場運行的規律。一般而言,危機不會一蹴而就,通常有些人先知先覺,將資產拋售在高處,隨著賣壓的提升,市場逐步回調;隨著越來越多的人意識到危機的產生,市場恐慌情緒也逐步攀升,這也是大跌的主因,如果政策滯后于市場,則往往發生危機。這也是我們在《美國股市從“大跌”到“危機”都有什么共性?》一文中提出的“先有危機再有大跌”,而不是相反,突然的暴跌往往孕育著機會。

那么在這種環境下,為什么還有這樣的暴跌?我們認為有兩方面因素,一方面是歐美蔓延后對疫情的政策沒有針對性,比如特朗普3月11日的政策,都是針對企業和金融市場的措施,幾乎沒有針對疫情的措施。這對市場信心有極大的打擊。中國股市之所以能夠在這次疫情中表現堅挺,一個很重要的原因就是針對疫情的措施比較及時有效。二是資產下跌導致市場風險偏好演變到極致,投資者只想保留現金,所有金融資產都拋售,所以我們看到股市跌、商品跌、黃金跌、甚至美國國債價格也出現階段性下跌。這種拋售情緒在一定程度上會影響市場流動性,這種流動性與偏宏觀的流動性是有差別的,主要體現在市場微觀結構中買賣價差比較大,反映了市場買盤的急速下滑。所以我們認為此次大跌更多是由“下跌引起的下跌”,是極端避險情緒下的市場一致性行為,也是市場信心問題:雖然目前金融資產可能沒有太大的內在問題,例如債券市場與貨幣市場,但是在極端的風險規避模式下,只有現金才是最安全的。

在當前情況下,市場穩定的關鍵是什么?我們認為還是疫情的控制,只有控制了疫情,才能讓投資者改變預期,更敢在市場中做買方,市場微觀流動性也才會回來。但這都很難預測,很難確定疫情什么時候得到控制,很難確定歐美會有更有針對性的疫情控制措施。

那么換個問題,市場什么時候會止跌?這個也很難回答,但是有歷史可以參考。比如,2008年金融危機期間,下跌速度最快的時候是2008年9月下旬到10月中旬,下跌幅度大概25%左右,而現在無論是持續時間上還是幅度上都已經與當時相當,甚至最大跌幅達到30%。在當前流動性和經濟更穩定的情況下,或許美股短期下行的空間已經不大。

但是,即便短期美股反彈,我們應該對美股也有所警惕,這源自于對美國經濟衰退的預期。指標上看,無論是未來12個月經濟衰退概率指標、美債收益率倒掛(見《美聯儲緊急降息,是衰退還是預防?》),還是本文所說的流動比率和私人投資的下滑,都或預示著美國經濟或走在衰退的邊緣。而疫情的發生和防控,可能會加快美國衰退的節奏,尤其是在美國債務高企、財政政策空間不大的基礎上。

責任編輯:李靖琴

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